事务：专心于印刷电路板事务，具有昆山和东台两个生产基地。万源通专心于印刷电路板事务，具有昆山和东台两个生产基地，产品包含单面板、双面板和多层板。2021年至2024年，公司继续优化产品结构，多层板营收占比继续提高，从2021年的24%提高至2024年的41%。2021年以来，一方面，公司紧跟智能化、电动化等为代表的轿车电子开展的新趋势，提高了轿车电子范畴PCB产品的研制和技能投入。2023年，公司在消费电子、轿车电子、工控、家电范畴别离营收43172万元、28377万元、11336万元、8626万元。2024年公司完成总经营收入10.43亿元（yoy+5.97%），完成归母净利润12331.17万元（yoy+4.45%）。

  根本盘：客户资源优势凸显，工业高质量开展环境较佳。公司PCB产品首要运用在于轿车电子、消费电子、工控等范畴，构筑公司根本盘。（1）客户：公司积累了很多国内外闻名客户，包含台达集团、LG集团、群光电子、明纬集团、光宝科技、全汉、京东方A、立讯精细、埃泰克、长江轿车等。（2）需求：全球PCB下流应用范畴中，手机、服务器/数据存储、PC、消费电子和轿车电子是最重要的5个范畴，2024年产量占比别离为19%、13%、13%、13%、13%。（3）格式：我国作为全球最大PCB生产国，我国大陆产量占全球PCB产量的比重提高至2021年55%，在单/双面板及一般多层板方面已达到世界先进水平。

  潜力盘：AI热潮带动服务器与光模块需求端上行。在安定和扩展消费电子和轿车电子范畴的优势基础上，公司活跃开辟存储/服务器、通讯、具身智能、低空经济等未来增加潜力较大的新式应用范畴，有望成为未来潜在增加点。（1）服务器：服务器PCB是一种专门规划用于服务器的PCB电路板，是服务器硬件的中心基础设备之一，需求以6-16层板和封装基板为主。2023年我国服务器PCB职业商场规模194.01亿元，估计2029年我国服务器PCB职业商场规模或将达287.24亿元。（2）光模块：光模块PCB是光通讯设备中的要害组件，2022年我国光模块职业本钱构成来看，PCB本钱占比为5%。跟着AI算法的不断迭代晋级，对算力提出了更高的要求，也为光模块职业带来了新的增加动力。2024年我国光模块商场规模约为606亿元，估计2025年商场规模或将挨近700亿元。（3）募投：公司上市征集资金用于“新能源轿车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路板项目）”以及弥补流动资金与归还银行贷款。到2024年年底，公司扩产项目没有投入征集资金，估计2026年8月末达可运用状况。

  盈余猜测与评级：咱们估计公司2025-2027年归母纯利润是1.36、1.50和1.71亿元，对应PE为34.7、31.4、27.6倍。咱们选取鹏鼎控股、深南电路、景旺电子为可比公司。咱们看好公司安定根本盘事务的一起，在服务器、光模块等新式范畴继续拓宽的活跃预期，初次掩盖给予“增持”评级。

  危险提示：下流商场需求动摇危险、原材料价格动摇危险、商场之间的竞赛加重的危险。